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通過保底協議等引資入局，迷你倉最平完成定增目標通過非市場化利益安排，參與者旱澇保收2013年，在IPO審核閘門緊閉、市場探底緩升的境況下，定向增發一躍成為A股上市公司最主流的融資渠道。然而，在洶湧的定向增發洪流中，呈現不少違背市場邏輯的怪相，譬如機構高于市價認購股份主動“買套”；大股東在定增股解禁時，溢價回購增發的股票。事實上，A股市場定向增發利益鏈背後，隱藏著諸多潛規則。在交易設計上，上市公司及其大股東通過保底協議、補償條款、對賭安排等吸引資金入局，輔以市值管理的運作手段，達致穩定股價、完成定增的目標；通過非市場化的利益安排，參與定向增發的投資者旱澇保收、坐享漁利。即便如此，由於二級市場跌宕起伏，仍有不少機構在定增股解禁後出現虧損。此時，上市公司大股東或其關聯方“挺身而出”，以增持名義行回購之實，再加以其他約定的補償方式，掩護定增機構無風險套利。近日，上證報記者採訪了多位私募及投行人士，跟蹤了多家上市公司定增項目從籌劃、邀約、談判、拉鋸、博弈、直至最終交易的各個環節，還原了背後形形色色的潛規則及運作手法。從制度層面來看，監管層一貫秉持簡政放權的市場化改革取向。但與配股及公開增發不同的是，定向增發發行門檻低、約束機制缺失，導致監管套利空間較大；加之上市公司、基金等機構的治理機制不夠完善，利益輸送的現象屢禁不絕。在當前改革的大背景下，定向增發市場監管有待進一步收緊。☉記者 郭成林 ○編輯 吳正懿保底協議：大股東與投資者簽訂協議約定最低收益，如機構出現虧損，通過股份回購及其他方式保障收益對賭安排：雙方在某個時間段內，以股價等對賭目標，增強股價彈性、放大收益率市值管理：聯合私募運作股價，以掌握股價主動權個人牟利：機構參與定向增發，具有決策權的人士，借用營業部、投行中介等通道，以投資咨詢、PE入股等方式獲利定增怪相機構高價“買套”如Z公司發佈定增結果，該公司以8.67元/股發行了6920.42萬股，募資6億元。盡管實際募資金額縮水四成，但在機構力挺下，Z公司還是完成了定向增發2013年，在IPO停歇的大背景下，再融資大行其道。據記者統計，截至11月底，今年以來公佈定向增發預案的公司共計525家，擬募集資金總額8425億元，遠遠超越近幾年的定向增發融資規模。同時，從2012年11月IPO停擺至2013年11月底，兩市已有259只A股實施增發，增發公司數量同樣創下近年新高，共計募資3588億元。更多的公司還行進在再融資的路上。記者統計，今年11月份，南京醫藥、凱利泰等48家公司發佈增發預案，較10月份多出22家，擬增發規模總計約115.96億股，擬募資總額達771.65億元。引人關注的是，再融資潮湧背後，今年定增市場出現一個新特徵——大量機構投資者扎堆認購，且不少屬於主動高價“買套”。12月3日，Z公司發佈定增結果，公司以8.67元/股發行了6920.42萬股，募資6億元。盡管實際募資金額縮水四成，但在機構力挺下，Z公司還是完成了定向增發。據披露，英大基金成為此次定增唯一一家認購對象。但英大基金並不是最終的買單者。Z公司的股東變化名單顯示，中國對外經濟貿易信托定向增發集合資金信托才是真正的認購方。憑借此次定增，外貿信托成為該公司第二大股東。有悖常理的是，目前Z公司股價不到6元/股，本次定增價格達8.67元/股，倒掛幅度高達44.5%，參與定向增發的投資者完全可以不通過定向增發，而直接從二級市場購買股票，為什麼要主動買套？事實上，Z公司絕非個案。由於股價低迷，11月中旬完成定增的Y公司也是依靠華鑫信托的“幫助”，才完成了自己的定增方案。當時，Y公司股價不足9元/股，而定增價格卻是9.5元/股。再看11月26日，X公司公佈增發結果，公司以6.25元/股增發5.12億新股，而該公司股價此前長期停留在6元以下。結果顯示，華融信托旗下的融匯3號權益投資單一資金信托計劃和金軼權益投資單一資金信托計劃等理財、信托資金合計出資19.48億元，確保了本次增發順利收官。對於機構扎堆參與增發的現象，券商人士告訴記者，去年下半年，證監會大幅放開了基金專戶和券商小集合投資權益類證券的比例。其中，基金專戶和券商小集合持有上市公司發行證券比例上限被取消。此門一開，各路資金便熱衷于借道參與上市公司的非公開發行。“基金專戶通道帶來的一個問題是真正的投資人隱身其後。”該人士說，這些私募資金來自何方，是否與公司及大股東存在關聯，外人都很難知曉。融資暗門保底協議招攬資金入局隨著定增項目的衍生品化，保底協議幾乎已是圈內公開秘密，其大致是通過大宗回購、抵押擔保、預付收益、產品設置等方式體現那麼，機構資金高價“買套”的背後，究竟隱藏著怎樣的秘密？通過採訪多位業內人士，記者知悉了多家上市公司的定增融資運作流程，其背後的各類利益安排模式眼花繚亂，其中最常見、最核心的就是保底協議。“隨著定增項目的衍生品化，保底協議幾乎已是圈內公開秘密，其大致是通過大宗回購、抵押擔保、預付收益、產品設置等方式體現。”私募人士對記者直言。最新案例中，DF公司、S公司、DY公司等定增項目背後，都可窺見保底協議的影子。如12月10日，DF公司公告，擬向匯富東方系列資產管理計劃及華夏資本東方系列資產管理計劃等8家對象增發9.1億股，募資50億元，主要用于建設現代農業產業化建設項目及償還銀行貸款。增發預案顯示，匯富東方系列資產管理計劃共包含1至4號4個管理計劃，匯添富擔任管理人。按照約定，該計劃擬由A級、B級、C級投資者共同出資設立，其中A級、B級投資者享受固定收益，且A級投資者享有優先權，C級投資者是DF公司實際控制人旗下公司，該公司享受資產管理計劃的剩餘收益，出資比例為20%。值得一提的是，上述8家發行對象目前並未設立，一旦設立則將與DF公司實際控制人旗下公司結成一致行動人，實際控制人持股比例將從目前的28.5%升至53.75%。這是一種極為罕見的募資方式，相當于上市公司實際控制人為定增項目“做保底”，其他出資人享受固定收益。又如12月初，S公司幾筆蹊蹺的大宗交易，系定增機構在解禁後拋售股權，隱隱掀開利益鏈一角。其利益模式可分解為：一年前公司拉來機構認購勉強完成定增，解禁後股價暴跌機構浮虧，大股東通過當地營業部溢價接盤減少機構損失。具體來看，12月2日，S公司被機構席位減持4660萬股，成交價為5.71元/股，與當日收盤價相比溢價7.9%，共成交26608.6萬元。買方為民生證券商丘神火大道證券營業部，而賣方則是機構專用席位。值得注意的是，這是機構席位連續兩個交易日減持該股。對照股東名單，本次售股機構系華安基金。往前追溯，2012年7月，S公司宣佈擬定向增發1.6億股，募集資金19億元用于煤炭資源整合項目。無奈市場低迷，公司股價一度低於增發價，2012年5月最終確定募集不超過2.33億股，價格調整為8.24元/股。2012年7月，經過前後三輪周折和認購，最終，在S公司2.205億股的增發總數中，華安基金獲配4660萬股。再如11月8日，DY公司公告，控股股東及一致行動人通過協議轉讓方式，以10.45元/股的價格增持公司6.28億股，耗資達65.63億元。增持完成後，大股東及其一致行動人的合計持股比例升至85.32%。玄妙之處在於，DY公司大股東及其一致行動人本次增持的股份，即是當天剛解禁的機構定增股，實質是大股東通過回購幫助上述機構解套。伴隨著大股東的大幅增持，DY公司股價連續3天下跌，上述增持股份在4個交易日累計浮虧逾17億元。“為了促成定向增發，上市公司大股東或者關聯第三方公司會與資金方簽訂回購協議，回購的方式有很多種，包括直接回購、成立某種理財產品通過大宗交易平台回購等。”某基金公司負責人對記迷你倉透露。“我現在手中的定增項目，70%以上有保底保收益。”一位私募人士對記者表示。所謂“保底保收益”的定增，即是上市公司大股東或實際控制人對參與定增對象承諾保本或者一定的收益率。上述私募人士向記者透露，他曾參與過一家上市公司的定增，當時大股東與資金方約定的收益率是18%，並且為了取信于資金方，上市公司大股東事先將18%的收益款打到資金方賬號上。隨著各種金融衍生產品的出現，定向增發“保底保收益”模式也越來越靈活多樣，並不僅限于大股東白紙黑字的一紙承諾。“大股東的承諾有時候還不靠譜，弄不好還要對簿公堂，最好是用產品設置來保證。”前述私募基金人士表示，“有些券商的小集合和基金專戶等分級產品就是專門為上市公司定增設計的。優先級份額享受保本收益，劣後資金（管理層或關聯方）對優先級本金和收益提供擔保。”利益分配背後，個人牟利空間滋生。“由於監管力度持續增強，現在上市公司或大股東，直接給機構決策人士傭金回扣的情況已很罕見。”某券商營業部負責人對記者稱，“通過曲線個人牟利的情況比較普遍，像我們這樣的營業部、投行中介等都是可以借用的通道，形式可以是投資咨詢、PE入股等。”利益運作對賭協議“護航”定增越來越多的PE資金湧入二級市場，慣用的對賭協議也被引入定向增發之中。據瞭解，對賭條款的內容沒有標準合同，會依據每家公司的基本面等情況進行量身設計保底協議並非定向增發潛規則的全部。由於定向增發運作的流程較長，又與二級市場波動緊密相關，在此周期內必須通過其他方式全流程操控，才能確保定向增發萬無一失。由此，也衍生出諸多個性化的利益條款，保障各方尤其是投資人的利益。隨著越來越多的PE資金湧入二級市場，慣用的對賭協議也被引入定向增發之中。據瞭解，對賭條款的內容沒有標準合同，會依據每家公司的基本面等情況進行量身設計。所謂對賭，可以是對賭股價，也可以對賭業績。如此安排，放大了一筆簡單投融資計劃的收益水平。業內人士向記者透露了一個案例：籌劃定向增發的G公司很久沒得到機構資金垂青。數據顯示，2011年以來，該公司曾有招商、匯添富、華安、諾安、平安、大摩等6家公募基金和一家陽光私募曾駐紮，但截至今年三季度末，十大流通股股東中已沒有了基金的影子。然後，就在該公司定增項目衝刺之際，該公司推出了一份秘密認購協議，在投資圈流傳。按協議約定，認購方可以7.12－7.15元/股的價格，認購1000萬股。同時，上市公司大股東安排多家關聯方（規避信息披露問題），針對公司解禁前後不同時間段的股價，與定增認購方對賭。另一案例是，S公司為推動產業轉型籌劃再融資，原本已經鎖定認購者，但由於市場原因股價大幅下挫。但盡管如此，投資方不惜浮虧50%，依舊完成了認購。“當時認購12元，股價7、8元，投資人與公司大股東雙方確立了股價5元的對賭協議。對賭標的是上市公司實際控制人旗下多處商業地產資源。”知情人士稱，根據對賭協議，一旦股價跌破5元，大股東承諾將旗下商業地產低價售予投資人。某參與過設計對賭協議的業內人士對記者說：“對上市公司而言，對賭的意義有三個，其一是增強股價彈性；其二是吸引更多資金博弈；其三是，通過對賭，拉長定增機構持股時間，緩解解禁後的減持壓力。”對機構而言，對賭可以放大收益率。另據記者瞭解，在民營上市公司中，還流行一種更加激進的運作模式——委托市值管理。簡而言之，就是上市公司籌劃定增時，為吸引機構資金長期入駐，大股東承諾將其所持股權委托給參與定增的機構管理。如此一來，機構一方面可獲得市值管理的增值收益；更重要的是搜集了大量籌碼，掌控了公司股價的“主導權”。“說白了就是操縱股價。”前述私募人士對記者說，目前證監會對市值管理沒有明確界定，這種做法風險很大。關於市值管理，雖然在上市公司定增公告中難覓蹤跡，但卻在類似的資本運作中出現。例如，XH公司大股東近日公告，擬通過股權轉讓加委托管理的一攬子計劃轉讓XH公司控股權。而在這個設計精密的方案中，首度將市值管理公開化。根據協議，接盤方廈門鑫匯有意願配合上市公司進行業務資產整合、協助改善營利能力，股權轉讓方將轉讓後剩餘的全部限售股合計1.05億股（占總股本的20.02%）委托廈門鑫匯進行市值管理，並對超出3.66元/股部分按40%比例支付相關費用。“這幾乎就是赤裸裸的要做股價，”私募人士評價說，由於相關利益方都被綑綁，該公司做高股價的動力不言而喻。果然，XH公司複牌後，股價強勁上漲，8個交易日累計漲幅達86%。定增變味成變相股權激勵今年1月初，K公司發佈定增方案，擬向大股東和匯添富旗下匯康資管定向增發，而匯康資管的出資人正是K公司管理層上述資本運作的最終目的原本是為了實現再融資，但在現實情況中，不少定增計劃還有其他特殊目的——股權激勵、曲線MBO（管理層收購），甚至涉及利益輸送。如今年1月初，K公司發佈定增方案，擬向大股東和匯添富旗下匯康資管定向增發，而匯康資管的出資人正是K公司管理層。因此，該定向增發實際是一種變相的股權激勵。“如此激勵，管理層沒有了業績條件的約束，大股東也沒有了盈利補償的要求，真是一舉多得。”一位不願透露姓名的券商研究員對記者表示。2011年，K公司曾推出過股權激勵計劃，但由於業績未達標最終被廢棄。此類定增的好處還不止于此。另一市場人士稱，“公司此次引入匯康資管計劃，除了股權激勵的創新外，與股權激勵相比，集合理財計劃還可以避免高額所得稅。”C公司的增發預案也採取了類似的設置方式。2013年6月，C公司公告擬以6.96元/股的價格增發9000萬股，其中 “富國-C集合資產管理計劃”認購1200萬股。該計劃由外部投資人認購5568萬元（A級委托人），公司部分董事、高管和骨幹員工認購2784萬元（B級委托人），合計8352萬元。通過定增通道實現股權激勵是否違規？監管層並未有明確界定。但在現實情況中，已有公司放棄了這種創新模式。2013年9月初，H公司發佈調整後的定增方案，與今年7月的預案相比，最大的變化是發行對象。根據前一方案，參與認購的對象是H公司大股東南方同正及其一致行動人匯添富-匯海資產管理計劃，其中南方同正認購1817.2萬股，匯海資產認購3623.5萬股，認購比例分別為33.4%和66.6%；修訂後的認購對象則變為南方同正一家，而本該作為主要認購者的匯海資產則悄然退出。資料顯示，匯海資管計劃是由H公司及其控股子公司的高管及核心人員、南方同正指定的其他人員（B級投資者，享受浮動收益）自籌資金1.11億元，並按1：2的比例融資2.22億元（A級投資者，享受固定收益），合計3.33資金億元後交由匯添富管理。至於匯海資管為何臨陣放棄參與認購，H公司在公告中未提及。除另類股權激勵之外，還有定增計劃的參與者，有意設計出複雜的持股結構，目的在於隱藏實際投資人身份，背後存在曲線MBO等特殊意圖。如2013年5月公佈的SY公司的定增計劃中，有資金通過萬家共贏基金旗下萬家睿祥資產管理計劃，動用6.14億元認購定增，持股比例達14.37%，並成為SY公司第二大股東，其最終的出資人來歷不明。再如CY公司10月末發佈定增預案，擬以7.11元/股的價格非公開發行1.5億股，發行對象為深圳創東方投資擬籌建和管理的股權投資基金。值得注意的是，CY及子公司高級管理人員、核心人員擬參與該股權投資基金的認購。管理層通過認購該基金的份額，最終持有不超過本次非公開發行股票30%的股份。而另一方面，CY公司的前兩大股東近期持續大筆減持，持股比例持續下降。此消彼長的背後，隱現MBO的痕跡。不得不提的是，MBO在上市公司運作中一直是個諱秘的話題。通過信托產品參與定向增發，曲線實現MBO究竟是否違規？現有法規雖未明確，但其中存在的信息披露透明度問題值得關注。mini storage