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手機遊戲怎麼玩？很多投資者可能不感興趣，迷你倉但這並不妨礙他們將錢押在遊戲類股票上。今年以來，由於IPO審核久未重�等因素，重組並購在A股市場大行其道。二級市場對新興產業的持續追捧，推升了TMT等行業的市場估值。傳統行業企業則趁熱打鐵，不惜成本出手並購進行產業轉型，圖謀通過涉足新興經濟變身“高富帥”。值得注意的是，此類高估值並購往往有高業績承諾撐腰，但留給市場一連串疑問：這些高估值是怎麼估出來的？預測淨利潤能否兌現？誰是最大的獲利者？上市公司是否另有所圖？此外，如火如荼又爭議四起的新興產業並購，亦給市場和監管者提出難題。新興產業的評估如何規範？如何更好地保障投資者的利益？☉記者 施浩 夏子航 ○編輯 吳正懿評估方式“霧里看花” 承諾業績“水中望月”瘋狂的並購今年前三季度，中國企業完成的718起並購案例中，上市企業完成480起，占比高達66.9%；上市企業並購總額高達391.65億美元，大幅超越曆年整體水平由於IPO長期停擺等因素，今年以來，A股並購重組呈井噴之勢。清科研究中心最新的報告顯示，今年前三季度，中國企業完成的718起並購案例中，上市企業完成480起，占比高達66.9%。與此同時，上市企業並購總額高達391.65億美元，大幅超越曆年整體水平。一個顯著的脈絡是，並購重組的標的，總是高度迎合二級市場的炒作熱點，由此製造了以遊戲為代表的估值巔峰。“手游第一股”掌趣科技，今年2月公告擬以8.1億元收購動網先鋒100%股權；10月，公司再斥資25.5億元收購玩蟹科技100%股權、上游信息70%股權。至今，該公司股價漲幅達4.4倍。這樣的並購案例屢見不鮮。比如，華誼兄弟6.72億元收購銀漢科技50.88%的股權，神州泰岳12.15億元收購殼木軟件，天舟文化12.54億元擬收購神奇時代；順榮股份19.2億元收購三七玩60%股權，梅花傘擬38億元收購游族信息。即便是傳統行業並購，其估值溢價也動輒數倍，這在以前極少出現。從估值絕對數來看，“大家伙”接踵而來。擬借殼洪城股份的濟川藥業，評估值達56億元，增值率逾5倍；擬借殼凱諾科技的海瀾之家，評估值134.89億元，溢價4倍；擬借殼中創信測的北京信威100%股權預估值約278.55億元，增值率約5.3倍。從遊戲板塊並購脈絡看，去年10月，博瑞傳播宣佈擬以10.6億元收購漫遊穀70%的股權。以收益法評估，漫遊穀價值15.1億元，增值率達6.5倍，市場一片嘩然。而在今年，這樣的“低估值”幾乎看不到。比如，掌趣科技收購的玩蟹科技估值溢價28倍，梅花傘擬購的滿族信息估值溢價32.8倍。“現在回頭看，博瑞傳播當時的收購算便宜了，換到如今，估值估計要翻一倍了。”一行業分析人士稱。“感覺現在大家都在搶手游公司，沒有盈利歷史的也沒有關係，敢於預測未來就好。”上海一家商務咨詢公司副總表示。部分並購方描繪的業績前景確實激進。如游族信息2011、2012年淨利潤分別為1266萬、3747萬元，但據其盈利預測，公司2013至2016年淨利潤將分別不低於2.85億元、3.87億元、4.51億元、5.22億元。掌趣科技擬收購的玩蟹科技，2012年虧損3.82萬元，其2013至2016年的預測淨利潤分別達1.2億元、1.6億元、2億元和2.4億元。“在我看來，那麼高的預測數肯定達不到，而且業績也不可能如預測的那樣穩定，A股玩的都是遊戲概念，有幾家真的有騰訊、盛大那樣的產品，哪怕是頂尖遊戲公司，也都會面臨低谷。”上述人士稱，其所在的集團此前設立了一支小型文化產業基金，曾帶隊考察多個項目，“早期我們布局了一家遊戲公司，後來遊戲公司報價就完全離譜了，我們參與的也就很少了。”並購局中局有私募人士透露，不少傳統行業公司在找遊戲、互聯網方面的資產收購，一些是為了謀求產業轉型，另一些可能純粹是為了借機炒作，推高股價雖然風險潛伏，不過，推高估值可以給參與各方帶來“共贏”局面，這似乎是A股並購估值“魔方”的原動力。不管是被收購資產的PE，還是上市公司原始股東，抑或是上市公司本身，甚至是參與其中促成交易的投行機構與其他中介，這其中似乎並沒有輸家。在IPO停擺的這一年裡，並購已經成為各家PE退出項目的首要方式。有趣的是，當眾多資本不惜代價紛紛殺入時，許多PE在退出時卻並未顯出絲毫的猶豫。當然，他們收穫的回報也足夠驚人。在游族信息借殼梅花傘的案例中，今年7月，高管持股公司將所持游族信息6.1％股權以7625萬元的價格轉讓給上海暢麟燁陽股權投資基金；將3.9％股權轉讓給蘇州松禾成長二號創業投資中心，作價4875萬元，兩家PE合計以1.25億的價格斬獲10％股權。不過，時隔僅3個月之後，在梅花傘10月份披露的重組預案中，該10%的股權對應的評估價值高達3.87億元。梅花傘本次交易的基準日定在2013年8月底。這意味著，僅僅一月之隔，游族信息的估值就從12.5億蹦到38.7億？必須要問的是，究竟是何種淵源，使得兩家PE能收到這麼大的禮包？當PE們在一級市場播種收割時，高價收購的上市公司也有小算盤。部分上市公司的大股東精心包裝著轉型“故事”，趁機減持公司股份。今年5月，三五互聯披露擬以2.1億元收購中金在線100%股權，公司股價即刻從4元附近一躍而起，3個多月的時間漲至12元上方。10月，公司卻宣告終止該重組方案。隨後，公司實際控制人龔少暉反手拋出巨量減持計劃。 “如果沒有收購中金在線的故事，龔少暉無法在如此高的價位套現。”一市場人士說。“最近的確有不少傳統行業的公司在找遊戲、互聯網方面的資產收購，一些是為了謀求產業轉型，另一些可能純粹是為了借機炒作，推高股價。”一位私募人士對記者表示。顯然，對於謀求市值增長的上市公司而言，收購熱門資產已然成為一種捷徑。而對於那些急於搶佔份額的圈外公司而言，代價已經不是首要的考量，重要的是圈到自己的地盤。“其實，不僅是公司和股東，中介機構也常常是這些交易的促成者。”一位投行人士對記者說。在這波並購浪潮中，保薦機構牽線重組的情形不在少數。今年5月，�順電氣披露預案，擬定向增發收購滄海重工100%股份。滄海重工此前IPO未果，其保薦人是興業證券，巧合的是，2011年上市的�順電氣也由興業證券保薦。另外，中技樁業借殼ST澄海的案例中，雙方均由海通證券擔當保薦人。“事實上，有並購需求的上市公司非常關注撤IPO材料的企業，上市公司客戶也囑咐我們，看哪些企業有可以並購的機會。”某券商資深投行人士對記者表示，從溝通的便利性、時間成本等角mini storage出發，內部牽線促成並購是最佳的結果，“當然，我們也考慮到了我們公司的利益最大化問題”。忽視的風險從統計情況來看，今年以來，A股並購標的的溢價普遍較高，最受爭議的是文化傳媒及遊戲板塊。一些上市公司在收購時可謂“不惜代價”，其高估值或已透支了行業未來若干年的增長最近的案例當屬梅花傘，公司擬購的游族信息100%股權估值高達38.67億元，溢價32.8倍。雖然游族信息在頁游領域擁有較強的行業優勢，但由於該市場已經穩定並趨於飽和，手游產品才是公司未來業績的看點。公開信息顯示，游族信息目前研發及運營的遊戲產品主要有14款，其中網頁遊戲10款，手機遊戲4款，從頁游移植的武俠手游《一代宗師》手游版及萌系卡牌遊戲《萌江湖》是其中較為成功的兩款手游。分析人士稱，這兩款遊戲的成功對游族信息獲得高估值功不可沒。“達到業績目標也不能說沒有可能，手游公司在越過盈虧平衡點之後，通常會出現爆發式增長，但是手游產品的周期都不長，所以需要公司在產品開發上持續成功，這是很大的挑戰。”分析人士說。華泰證券研究員稱，手游本身是一種文化創意產品，創意的特性就在於隨機性較強，因此一款遊戲的成功並不能代表下一款遊戲繼續成功，而且概率會很低，這也是手游企業最大的風險。對於手游公司來講，穩定性的價值要遠大於彈性；只有保證盈利質量，確保盈利增長的穩定性才是最健康的成長方式，“目前A 股靠單一併購成長的開發商存在一定風險。”“在市場氛圍一片大好的時候，大家都會對風險視而不見。”滬上一位私募人士對上證報記者表示。“今年手游市場爆發，大量資本湧進來，我們考慮的主要是如何搶灘圈地，對風險的確沒有考慮過多。”一家美股遊戲公司的內部人士對記者坦言。這一點，在神州泰岳並購殼木軟件的案例中盡顯無遺。公司今年8月披露，擬以12億元的價格，約27倍的溢價收購目前僅靠一款手游支撐業務的殼木軟件，方案一出引來一片質疑聲。據瞭解，殼木軟件的收入主要來源於《小小帝國》一款遊戲，該產品上線時間已超過一年半，盡管其用戶規模目前仍保持增長，但一旦走衰，而公司又無法推出有影響力的新品，很可能導致公司業績大幅下滑。盡管如此，在殼木軟件2012年淨利為0.14億元的情況下，其2013至2016年的淨利預測數分別高達0.8億元、1.1億元、1.5億元和2.0億元。“只依靠一款已經成熟的手游來支撐如此激進的盈利預期，不得不說是冒著極大的風險。”分析人士指出，單一遊戲開發商產量有限，一般一年不會超過2款產品，同時，單款遊戲成功概率較低，一旦失敗，研發投入付之東流，同時損失了巨大的機會成本，此外，當前手游估值普遍偏貴，未來有較大的商譽減值風險。當然，成功的案例並非沒有。今年6月，日本移動遊戲公司Gung-Ho依靠一款社交遊戲《智龍迷城》的成功，公司市值在一年中由2億美元漲至約144億美元，其股價在一年內暴漲60倍。不過，頁游大佬Zynga2011年在一片歡呼聲中登陸納斯達克後，雖然股價短期內飆升50%以上，最高達16美元，不過在隨後的漫漫熊途中跌至4美元下方的低谷，這也應該成為行業的前車之鑒。“其實中國好的遊戲公司都不在A股，比如盛大在美國，騰訊在香港，不過估值方面A股給的是最慷慨的，這也是新興市場的一個特點。”一位業內人士告訴記者。以盛大為例，公司股價在今年7月隨著《百萬亞瑟王》的推出而一度大漲逾50%，不過即使以當月6.42美元的最高價計算，其市盈率仍不足10倍，目前公司股價已經跌回4美元附近。監管難題多對於傳統產業的資產評估，監管部門在審核時會有一些原則性把握及參照，但對於遊戲等新興的輕資產行業，如何估值確實沒有參照，也很難監管“總體來說，並購在中國還算剛剛開始。”一位主導一支文化並購基金的人士向記者強調。“的確，圈內俗稱‘中國式並購’存在很多玩概念、玩運作的特點，比如高估值，但是這並不能否定並購的正向作用，一個高估值並購方案出來受到二級市場認可，就是一種誘導也是一種支撐，還是有一定市場依據的。”“並購不合理的地方，隨著市場的發展和成熟，本身也會逐步調整。”該人士說。的確，拉長A股市場的K線圖，如同以往的礦業投資熱潮一樣，遊戲不過是一個特定期間的市場熱點而已，瘋狂的炒作總有熄火的一天。不過，拉回現實，一旦裸泳者現身，為高估值買單的最終是投資者。有保薦人對記者表示，對於傳統產業的資產評估，監管部門在審核時會有一些原則性把握及參照，但對於遊戲等新興的輕資產行業，如何估值確實沒有參照，也很難監管。“新興行業的資產評估的確是一門藝術，現在看起來很多資產都評得很高，但其中肯定也有低估的情況。十年前如果你去評估百度，沒人會評出今天的市值來。”一位操作過多個科技類資產評估的資深評估師告訴記者，“一般盈利預測數據都是由公司提供給我們，評估師根據行業經驗與歷史數據對其進行校正。”他坦言，在評估師對企業未來增長情況進行判斷時，並無硬性規定，如果出讓方願意就盈利預測承諾補償，評估師在判斷時則相對會寬鬆一些。值得關注的是，不少並購資產的主要股東都是自然人，給出業績承諾的也是他們。從以往案例看，因自然人的資產、信用狀況等問題，其業績補償的積極性和可兌現性都比法人弱得多。不排除一種極端狀況：雖然估值已經非常高，但在標的公司業績急遽惡化的情況下，這些人可能“入不敷出”，無力進行補償，屆時將爛攤子留給了上市公司。一個頗受非議的案例是，由於行業境況急轉直下，借殼上市的億晶光電2012年出現巨額虧損。依照補償方案，大股東荀建華及其一致行動人將注銷或送出1.5億余股。但如此一來，公司將出現群龍無首的局面。最終，荀建華用“無償轉送2619.71萬股”等一攬子的新方案替代，補償標準大幅縮水。此外，由於利潤調節等手法的運用，標的公司可能在3年或4年的業績承諾期內勉強完成指標，但補償承諾期過後，業績可能急轉直下，到時買單的還是投資者。“監管和市場總是處於一種博弈中，對於並購這一事物，應該還是在市場自行調節的基礎上施以有形之手。”一位行業人士建議，可以借鑒新股發行，設置估值“警戒線”，超過一定的估值水平，可以增設延長鎖定期、降低現金收購部分的比例等保障措施。另有市場人士稱，在部分並購案例中，PE等外部股東的業績補償義務被免除，這與“同股同權同責”的市場原則相違背，應當讓所有股東承擔補償義務。這在一定程度上也可以避免PE在背後過分推高估值，“對中介的追責機制也應當建立。如果業績變臉、承諾業績不達標或者無法履行業績承諾，中介機構也應被追責，以改變胡亂評估、預測等背書情況。”迷你倉