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中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和債務失控。整個信用系統都在套體制的“利”，迷你倉而由此形成的大量僵屍型企業和資產難以滅亡，並占據和無謂消耗著大量信用資源而得以存活，導致經濟生產率顯著衰退。□ 劉煜輝站在今天，再來回顧6-7月，我認為，那段時期貨幣市場的脆弱性至少反映了以下幾個方面的因素。第一，外匯占款供給基礎貨幣的體系系統性瓦解。國際收支拐點實際上反映的是經濟相對生產率的衰退，2009年以來經常賬盈餘/GDP比例大幅下降，去年資產項目出現1100億美元的巨額逆差（結束了近20年的雙順差格局），今年一季度雖然國際收支盈餘錄得一定的恢複，但結構嚴重變差，來源已不再是經濟盈餘，而是金融項目的對外負債的增加（大量的資金通過虛假貿易跨境套息）。這凸顯出上半年寬裕的流動性狀態脆弱性的一面。第二，整體經濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產負債表看，負債端久期明顯變短，這是因為近年來以“票據+非銀”的銀行影子業務規模迅速地膨脹；資產端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產和其他高杠杆部門。從銀行的資產負債表看，由於外匯占款的萎縮和產業部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨於枯竭，近年來只能用更短的、不穩定的、高成本的負債（同業+理財）去對應票據+非銀（即非標）或者債券，進一步加劇了流動性的脆弱性。第三，龐氏狀態的出現。由於大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目和低效率的部門，這些長期資產的現金流已不能夠覆蓋短期負債的成本。如此，舉新債還本息模式開始繁榮。市場充斥著借短錢的融資客，這時候要求央行必須保證貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利息就會快速飆升，這就是6月份的場景。而長短端利息倒掛不可能持續太久，因為短端被“冰凍”必然傳遞至長端，高利息會導致經濟加速下行，資產價格出現崩潰。我以為，第一、第二只是準備條件，而第三是關鍵性條件。今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和債務失控。整個信用系統都在套體制的“利”，而由此形成的大量僵屍型企mini storage和資產難以滅亡，並占據和無謂消耗著大量信用資源而得以存活，導致經濟生產率顯著衰退。那麼，貨幣政策應該選擇何種狀態來應對日益嚴重的金融脆弱性的挑戰？對央行最近的政策狀態，有研究者定義為中性偏緊的取向，央行似乎樂見被動收緊，表現為不主動通過逆回購去降低二級市場緊張因素。我以為，央行試圖通過市場化的方式抬高短端利率，試圖擠壓信用端的策略，未必能達成理想的效果。理由有三：一是在中國，借貸成本的上升往往產生的是“泥沙俱下”的效果，那些體制內的微觀主體未必感受到最大的緊縮壓力，而全社會債務負擔被動抬升，擠出負效應明顯；二是失控狀態下，信用端利率快速上升會擠破泡沫，出現經濟硬著陸的風險；三是資金成本的上升可能很難壓迫銀行減杠杆，反而有可能激勵銀行出現利率市場化下的逆向選擇，將更多資金投向平台和地產，從而道德風險進一步凝聚。在中國現行體制沒有本質變化的情況下，我以為比較有效的方式，還是借助行政手段來定向抑制信用端體制內主體的行為（影子銀行、平台和地產）。如此，在貨幣端，央行就沒有必要將短端利率保持在一個緊張的高水平。相反，一個相對寬鬆的貨幣條件非常有利於推進債券市場和資產證券化的發展，從而修正全社會流動性錯配的風險。這是堵疏相容的政策組合。如此，我們將看到一種良性狀態的出現：M1、M2和社會淨融資增速呈現有序收斂態勢，而貨幣市場利率也是下行的。貨幣政策這種狀態在1998年-2002年的經濟結構調整期曾經出現過，即“寬貨幣、緊信用”，我稱之為“衰退式寬鬆”。我認為，未來要實現全社會整體利率水平下行，從而降低整個債務體系滾動的成本（去杠杆的貨幣環境），不僅要有效抑制高杠杆部門的增量需求，可能更有賴于要主動清理和終止一部分僵屍狀態的存量信用，讓它們不再無謂消耗增量信用資源。有人問，中國經濟軟著陸是一個什麼概念？其實很簡單，允許三件事情：1、允許僵屍企業關門和破產退出；2、允許不具備經濟合理性的在建項目下馬停建；3、允許僵屍信用終止，即信用市場違約和銀行壞賬的顯性化。現在的狀態是大量的增量資源被消耗在這三個方向。（作者系中國社科院金融重點實驗室主任）儲存